新浪港股訊8月19日消息，殺人鯨表示：繼8月15日對澳優(11,-0.08,-0.72%)（1717.HK）發布做空報告，隨后澳優發布了一份回應后，沽空機構BlueOrcaCapital今日再度對澳優發布第二篇做空報告。BlueOrca稱，在新的做空報告中將不僅展示新證據，用澳優的環境、社會及管治報告中的數據證明澳優財務數據造假，同時也將展現澳優的澄清公告中的問題。

1）澳優承認羊奶粉的乳糖來自牛奶。

最值得注意的是，澳優在澄清公告中承認，佳貝艾特嬰幼兒配方羊奶粉的乳糖實際上來自牛奶。如果我們是中國父母，我們將對此感到非常憤怒。在澄清公告中，澳優試圖通過中國法律來解釋。澳優表明中國法律“無規定奶粉產品須指明乳糖之動物性來源”。我們反對這個說法。我們對相關的中國國家食品藥品監督管理總局的管理辦法的解讀是，第三十一條規定明確要求佳貝艾特披露其羊奶粉含有牛乳糖。

佳貝艾特中文網站在宣傳文章中聲稱，對乳糖不耐受或對牛奶蛋白過敏的嬰兒來說，其配方羊奶粉是牛奶粉的健康替代品，然而這樣的宣傳顯然是誤導，因為在佳貝艾特美國和歐洲的網站上，澳優清楚地警告父母，乳糖不耐受或者對牛奶過敏的嬰兒不應該使用佳貝艾特羊奶配方奶粉。

2）澳優最大的客戶是誰？

盡管澳優的澄清公告已然非常糟糕，但遠不如其在我們發出報告后第二天召開的投資者電話會議。該電話會議堪稱史上最搬石頭砸自己腳的管理層回應，包括澳優對一個簡單問題的奇怪回答。

什么樣的企業所有者不知道其最大客戶是誰？這對做空者來說簡直就是從天上掉下來的餡餅。我們的報告甚至都沒有審查公司最大的分銷商，這是因為澳優從來沒有披露他們的身份。現在，在對這個簡單問題的回答里，我們認為澳優已經露了馬腳。

這只有兩種可能。一種是澳優董事長并不知道澳優最大的分銷商的身份（我們認為非常不可能），或他實際上在拒絕回答這個問題，因為他不希望任何人審查澳優和這家分銷商的關系。在我們的報告中，我們揭露了數個未披露關聯方分銷商由澳優高管全部或部分持有。然而由于澳優極少披露其最大客戶的身份，我們的調查受到了限制。我們的推斷是，澳優拒絕回答這個簡單問題是因為答案會對澳優極其不利。電話會議里的聲音并不清晰。在澳優董事長含糊其辭后，另一位澳優高管表明佳貝艾特最大的分銷商是“四川創多”（音譯）。

電話里的聲音很難辨認，我們進行了搜索但并沒有發現任何奶粉經銷商叫這個名字。我們要求公司清楚說明在其投資者電話會議上提到的佳貝艾特最大分銷商的名字。考慮到澳優的丑聞歷史，投資者應該要求基本的透明性。分析師和股東應該要求澳優披露過去5年的前5大客戶。如果澳優的分銷商沒有問題，那么這個要求應該不難達到。但是如果澳優拒絕，我們認為投資者可以理解為澳優在嘗試掩蓋某些東西。

3）環境、社會及管治報告披露與披露的收入和生產增速不符

從2016年開始，澳優開始披露年度環境、社會及管治報告（“ESG報告”），其中披露了澳優每年資源使用量和包裝材料使用量。我們本應看到包裝材料使用量與公司披露的生產量和收入增長成正比，或者至少往同一方向移動。然而，澳優的包裝材料使用量在2017年下降了41%，而同期澳優披露嬰幼兒奶粉產品生產值增長了37%。

錫金屬使用量大幅下降，這和澳優披露的收入和生產的增長相悖。絕大多數澳優的產品，包括佳貝艾特，都是用錫罐包裝出售的。

因為大多數澳優的產品都是用錫罐包裝出售的，我們本應看到澳優的錫金屬使用量和澳優披露的嬰兒奶粉收入和生產增速相同，或者至少往同一方向移動。然而在2016到2017年，澳優的錫金屬使用量下降了2%，而同期澳優嬰幼兒奶粉收入3增長了43%，存貨產量增長了37%4。

澳優披露的包裝材料使用量和海關數據及進口記錄相符。我們認為這表明澳優生產和銷售的嬰幼兒配方奶粉罐數遠低于其向投資者披露水平。如果比較公司披露的收入增長和(70,2.10,3.09%)ESG報告中披露的資源使用量，我們發現了同樣的問題。盡管收入在2017年增長了43%，該年澳優的電和水的使用量基本持平，而天然氣使用量下降了32%。

澳優是如何做到大幅度提高生產和銷售，而不需要在生產過程中用到更多的天然氣，水和電？由于少有投資者（除了我們）審閱ESG報告，澳優對資源和材料使用量說謊的動機并不大。因此，我們認為包裝材料和資源使用量的數據是比較可靠的。然而，這些數據直接和澳優披露的高速的收入和生產增長相悖，這進一步支持了我們的投資觀點，即澳優假報了財務數據。

4）海關數據顯示嬰幼兒配方奶粉在中國區的銷售額虛報52%。在我們的報告中，我們展示了公開的中國海關數據以表明澳優沒有進口足夠的奶粉（無論按數量還是按價值）來對應其披露的收入水平。在2016和2017年這兩年期間，根據澳優的進口代理商披露的進口額，我們計算出澳優虛報了52%的中國區配方奶粉銷售額。

在澄清公告中，澳優憑空否認而沒有提供任何支持材料。澳優聲稱之前關于進口量的披露“可由中華人民共和國海關總署發出之官方文件支持”。

如果澳優有其他的官方海關數據來支持其進口披露數據，那么我們要求公司立刻提供這些數據。畢竟這些數據本應可以為澳優提供解釋。如果存在這樣的數據，那么提供這些數據，以讓市場來測試和衡量這些數據。如果澳優不立即提供這些數據，我們認為投資者可以認為這樣的記錄并不完整，并不相關或者只是由一個絕望的管理團隊捏造而成，以此來穩住市場。

在投資者電話會議上，澳優嘗試解釋我們最確鑿的一些證據。我們展現了政府直屬機構的研究報告（“社科院報告“），表明2017年上半年，澳優只進口了954噸佳貝艾特牌羊奶粉。這比澳優一年前所稱進口量（2016年上半年）少56%，而且如果我們年化這個數據，這比澳優披露2017年全年進口佳貝艾特（數量）少了60%。

在投資者電話會議上，澳優基本承認社科院報告是準確的5。澳優可能沒有任何選擇，因為之前澳優在佳貝艾特中文官方網站引用了社科院報告。然而，澳優試圖通過聲稱該年下半年進口了3.3倍的佳貝艾特產品（4，452噸）來解釋社科院報告數據（2017年上半年）和公司披露數據的差異。

澳優聲稱2017年下半年大幅度提高進口量是因為佳貝艾特產品有“缺貨”的狀況。這完全是無稽之談，直接和公司披露的財務數據相違背。如果澳優的解釋是真的，其真的經歷了佳貝艾特產品短缺并且需要在2017年下半年進口3.3倍的佳貝艾特產品，那么我們應該看到公司的存貨水平在年中有顯著的下降。然而，存貨水平卻截然相反。

如果澳優確實在2017年中期經歷了產品短缺，那么其中期報告應該顯示更低的制成品存貨水平。然而，事實卻截然相反。澳優制成品存貨（產品）位于近年的最高點。

澳優自己的存貨披露和其告知投資者因為產品短缺而需要在2017年下半年大幅增加進口的蹩腳解釋自相矛盾。社科院數據表明澳優進口量比公司披露財務對應水平低56-60%。澳優牽強的解釋更加支持了我們的投資意見，即進口記錄顯示澳優大幅度虛報在中國的銷售收入。

5）云養邦：虛假交易和秘密輸送利益的子公司

澳優聲稱其持有云養邦香港60%的股份。云養邦香港在中國營銷和分銷NutritionCare產品。在2019年7月8日，澳優聲稱以人民幣2.36億（主要通過增發股票）從3位澳優高管處收購云養邦香港剩余40%股份。然而，在我們報告中，我們展示的香港公司注冊處文件清楚地顯示，截至2018年5月23日和2019年5月23日，云養邦香港由公司首席財務官王煒華（WongWeiHuaDerek）100%持有。

這個記錄不僅說明澳優在對云養邦香港的所有權上撒謊，更是說明了2019年7月收購少數股東權益是一場虛假交易，因為那些高管實際上并不持有任何云養邦香港的股份。

在澄清公告中，澳優聲稱首席財務官通過信托為澳優和3位高管代持股份。然后，根據澳優披露，在2019年7月3日（澳優公布收購的5天前），首席財務官將通過信托持有的股份轉讓給了這3位高管，所以他們可以將這些股份以人民幣2.36億的對價賣給澳優。

這非?；闹?。首先，澳優的解釋與文件證據不符。如果在2019年7月3日，首席財務官將股份轉讓給3位高管，那么香港公司注冊處顯示股份轉讓的文件在哪？香港公司注冊處數據庫顯示的最新的股權關系為2019年5月23日，首席財務官仍然持有云養邦香港100%股份。

根據香港公司注冊處，云養邦香港之后并沒有股權變動。2019年8月7日有一份更改公司秘書和董事詳情通知書，而在該文件里，公司首席財務官王煒華（WongWeiHuaDerek）依然是唯一董事。

如果公司說的是事實，那么我們認為香港公司注冊處應有云養邦香港記錄顯示，在2019年7月3日，首席財務官轉讓股份給高管。如果信托和收購前的轉讓是真的，那么為什么香港公司注冊處沒有顯示任何股權變化或者任何文件來支持澳優牽強的解釋？

其次，澳優沒有給出任何理由為什么這些股份要通過信托代持。澳優無法提供解釋為什么其高管不能直接持有云養邦香港的股份，無論是他們個人持股還是通過他們的開曼公司持股。這些高管擁有開曼公司的股份，所以他們肯定沒有被中國法律禁止持有離岸公司的股份。

我們對香港公司研究了10年，我們沒有遇到過任何中國高管被禁止持有香港公司股份的情況。

此外，如果這些股份必須由首席財務官在信托代持，那么在2019年7月3日發生了什么事情，讓這些人可以在以人民幣2.36億賣給澳優的5天前解散信托，直接持有這些股份？我們認為，澳優沒有提供任何可信的解釋，因為他們根本沒有恰當的理由。

歸根結底，澳優的理由完全是無稽之談。澳優沒有解釋為什么需要信托安排，并且這個信托安排和澳優之前的披露，以及香港公司注冊處數據庫現有的文件證據相悖。我們仍然相信這起收購是一起明顯的虛假交易，澳優向三位高管支付了人民幣2.36億購買他們甚至并不持有的股份。

6）低報人工費用

在我們報告中，我們展示了澳優子公司Ausnutria，B.V．和其子公司的荷蘭監管文件。這些公司占了澳優全職員工的40%，但根據荷蘭監管文件，Ausnutria，B.V．和其子公司披露的工資、薪金和退休金占了全公司2017年披露的合并人工費用的94%。除非澳優剩余60%的員工無償工作，否則澳優就在香港報表中低報了人工費用。我們認為顯然是后者。

澳優對這一點的澄清公告非常模糊和閃躲。澳優在兩個簡短的段落中斷言這差異主要來自荷蘭GAAP和IFRS的差別。到底有什么差別？澳優只是宣稱有差別，但沒有提供任何會計規則來解釋為什么工資或薪金這么一項簡單的會計項目會在不同會計準則里有差異。

在其2017年文件“IFRS和荷蘭GAAP比較”中，畢馬威表示，在荷蘭GAAP里，“和IFRS一樣，雇員福利的負債和開支一般于提供服務期間進行確認?！惫べY和薪金的會計處理并不復雜。他們通常在發生時計入費用。所以為什么在荷蘭GAAP和IFRS之間會有任何工資費用確認的差異？

澳優稱有一些差異是因為包含了“臨時人員費用，社會保障費用及其他開支（包括差旅費用，膳食和其他津貼）”。但是事實上這些費用在荷蘭GAAP和IFRS中都包含在雇員相關費用中。

我們沒有發現任何荷蘭GAAP和IFRS之間的會計差異可以用來解釋這些費用的差異。相反，荷蘭監管文件表明了澳優很可能低報了人工費用，而澳優的實際盈利水平遠低于其披露水平。

7）企業丑聞以及眾多未披露關聯方分銷商

在我們報告中展現的3個案例中，澳優明顯在銷售產品給未披露關聯方分銷商，而這些未披露關聯方分銷商被現任澳優高管控股或部分持股。其中一家分銷商甚至由名譽掃地的澳優中國前財務總監部分持股，這位前財務總監是之前幾乎將澳優擊垮的財務欺詐案的核心人員。

在澄清公告中，澳優從來沒有否認其通過這些分銷商銷售產品。相反，澳優試圖用規則細節來解釋，聲稱這些分銷商并不是上市規則中的“關連人士”或者這些交易金額不重大。

澳優回避了我們的質疑。對于公司高管持股或控制的分銷商更嚴格的披露規則是為了讓審計師和投資者仔細檢查這些關系和交易。而澳優卻利用這些上市規則細節躲避審查。

尤其在這些分銷商自稱澳優子公司的情況下，使用這些規則細節來躲避審查顯得更不合適。其中一家分銷商的公司注冊資料甚至使用@ausnutria的郵箱地址。澳優的澄清公告稱分銷商自稱子公司是因為“便利”，并且分銷商有時候使用澳優的商標，品牌和郵件地址來支持他們的市場營銷工作。

目前看來，更可能的解釋是，這些公司自稱澳優子公司，使用@ausnutria的郵箱地址和澳優商標，是因為這些由管理層持股的分銷商實際上近似公司子公司，用來為這些高管牟利。然而，因為這些交易都沒有被披露，審計師或投資者無法更嚴格地審查這些交易。

此外，我們不認為這些交易規模不重大。其中一家分銷商由澳優名譽掃地的前財務總監持股，聲稱要銷售高達人民幣10億的澳優美優高產品。這個分銷商也同時運營澳優美優高產品的天貓和京東網店以及微信公眾號

澳優顯然進退兩難。這些交易規模顯然看起來十分重大，但是澳優卻不承認。這些交易如果真如公司所說并不重大，那么澳優為什么要冒著企業治理的風險去和主導財務造假、名譽掃地的財務總監進行交易呢？換句話說，如果這些關系不重要，為什么要冒這個險？

在澄清公告中，澳優嘗試否認肖詩弧，即之前財務丑聞的另一名核心人物，仍是澳優的高管。

這個回答毫無邏輯可言。他只能是或者不是高管。澳優明顯想要表明他不是高管，因為我們的報告揭露他在分銷商持有未披露股權。澳優的否認十分荒唐，尤其考慮到肖詩弧在最近的澳優十五周年年會上被著重點名。澳優甚至在2018年9月給他頒獎，表彰他為澳優服務了十五年。

肖詩弧也以澳優副總裁和美優高事業部總經理的身份接受采訪。顯然，他就是澳優的高管。

澳優現在嘗試否認肖詩弧的高管職位，這也證明了澳優和其澄清公告的可信度極低。在投資者電話會議上，澳優甚至嘗試淡化之前的企業丑聞。

澳優的股票被停牌858天，并且獨立調查員發現充足證據證明欺詐和不法行為，也因此澳優必須把某一年的利潤下調46%。澳優在試圖淡化財務丑聞和之前不當行為的嚴重性，這對投資者來說應該是一個嚴重的危險信號。

澳優在澄清公告中聲稱，自財務丑聞之后，其保持了良好的企業治理和內控管理。然而這樣的聲明在眾多澳優與由高管（尤其包括主導財務造假的前高管）持股或控制的未披露關聯方分銷商頻繁交易的證據下顯得空洞無力。這創造了巨大的風險，澳優可以（再一次地）利用這些受控制的分銷商偽造收入。這同時也創造了另外一個我們認為合理的假設，即澳優的高管們正在犧牲公司股東的利益，不公正地牟取暴利。

投資者應該堅持要求更多透明性。澳優如此含糊和戒備的澄清報告只能更加堅定了我們的投資建議。