成立于1996年的中國民生銀行（01988-HK，600016-CN）是中國第一家主要由民營企業發起設立的全國性股份制商業銀行。2000年12月，該銀行在上海證券交易所上市；2009年11月，在香港證券交易所上市。

按2019年9月23日的港股收市價計算，民生銀行的2018年股息收益率高達7.1%，比國有四大銀行、郵儲銀行和兩大股份制商業銀行（交行和招行）吸引，反映相對于豐厚的股息，股價走勢明顯乏力，市賬率0.5倍，也低于上述銀行的比率，意味著市場對民生銀行給予較低的估值，這到底是錯判還是合理給價？民生銀行的跑弱到底輸在哪？

誠然，民營企業創辦的股份制商業銀行有其局限之處，不過民生銀行還是跟著大隊上來了。按中國會計準則編制（下同）的業績報告顯示，其2019年上半年的收入增幅秒殺上述大型商業銀行，營業收入同比增長17.02%，至882.56億元人民幣（下同），但扣非歸母凈利潤僅增長6.11%，至316.17億元。

2019年上半年，民生銀行的凈利息收入強勁增長34.39%，至455.23億元，增幅是前述大型商業銀行之冠，這主要得益于凈利息差的擴大。

上半年的生息資產規模擴大了3.16%，至5.865萬億元，同時平均收益率提高了2個基點，帶動利息收入同比增長3.51%，至1312.64億元；在負債端，總計息負債規模擴大了2.7%，至5.646萬億元，但是息差的大幅下降起到了正面的推動作用，令利息支出下降了3.62%，至773.45億元，從而帶動凈利息收入增長。

財華社發現，2019年上半年民生銀行最主要的資金來源——存款，利息支出率并沒有改善，而是增加了44個基點。不過同業及其他金融機構的存放款項付息率大幅下降，然而這可能與2018年上半年的同業流動性狀況導致當時的利息支出率波動有關。也就是說，民生銀行的利息開支下降或并非源自業務的改善。從民生銀行2019年上半年財報可以看到，商業銀行最重要的低成本資金來源活期存款，占總計息負債的比重只有21.27%，相較股份制商業銀行招行（600036-CN）和交行（601328-CN）分別高達58.92%和41.89%，這或反映民生銀行在吸儲方面的競爭力相對較弱。

民生銀行：低估值是錯判還是合理？

其他非利息收入占比提高，波動性或也增加

從下圖可見，民生銀行的凈利息收入占比呈向下趨勢，也就是說非利息收入的占比持續上升，非利息收入中手續費及傭金凈收入占比相較平緩，而其他非利息凈收入從2018年起大幅抬升，但是值得注意的是，其他非利息凈收入主要以投資收益和公允值變動收益為主，而這兩項收益波動性較大，以公允值變動收益為例，2018年上半年為114.7億元，下半年為虧損31.13億元，而2019年上半年為29.67億元。這一項收入的占比提高意味著民生銀行的收入波動性或也增加。

資產質量較同行差

從圖中可見，民生銀行的不良貸款率呈上升趨勢，而撥備覆蓋率呈向下走勢，反映其資產質量正在轉差。

截至2019年6月末，民生銀行不良貸款率高達1.75%，相較國有四大銀行和交行為1.40%-1.47%，而招行只有1.23%；撥備覆蓋率只有142.27%，是同行中的最低。

不過，相對于期初水平，民生銀行的不良貸款下降了0.01個百分點，撥備覆蓋率提升了8.22個百分點，似乎有所改善。

盡管收入增幅碾壓同行，但是民生銀行的經營表現并不佳，利潤增長也不算突出，而且與其他大型商業銀行，例如國有四大銀行和交行及招行等股份制商業銀行，業務和業績表現仍有一定的差距，資產質量也背道而馳，這可能也是其估值被市場低估的原因。

民生銀行：低估值是錯判還是合理？

在2018年的“港股100強”評選中，民生銀行的排名由2017年的27位下降至29位。2019年已過了一半，民生銀行的上半年表現有喜有悲，下半年能否扭轉干坤？我們將繼續跟進。