來源|野馬財經

撰文|劉欽文

安宮牛黃丸、十全大補丸、六味地黃丸，這都是老字號品牌同仁堂的經典和王牌產品，但實際上，同仁堂不僅賣中藥產品，版圖已悄悄拓展到養老領域。

近日，同仁堂旗下的北京同仁堂醫養產業投資集團有限公司（下稱“同仁堂醫養”），主營醫療養老大健康領域，借“銀發經濟”的東風，年入近9億，如今意欲到港交所主板進行IPO。

值得注意的是，同仁堂旗下已經有三家上市公司，即同仁堂（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）、同仁堂國藥（3613.HK）。一年前，三家上市公司加起來總市值首次突破千億大關。不過現在又降至約640億元。

若同仁堂醫養順利上市，“同仁堂系”也將完成“四駕馬車”的上市布局。年入9億，靠收購扭虧為盈。

《禮記·禮運篇》云：“使老有所終，壯有所用，幼有所長。”“老有所終”強調的是每個人在老年階段都能得到應有的關懷和尊嚴，生活無憂，心有所依。隨著全球人口老齡化的加速推進，"銀發經濟"正逐漸成為社會經濟發展的重要驅動力之一。

根據國際房地產服務和咨詢顧問公司戴德梁行公布的研究結果顯示，中國養老產業發展空間廣闊，預計2050年可達到百萬億元規模，將成為新型替代性支柱產業之一。

同仁堂醫養就是將“醫”與“養”相結合，為用戶提供現代化、定制化的中醫醫療服務，利用優勢專科，結合中醫的藥物治療和非藥物療法，找出最適合的治療方案。

截至目前，同仁堂醫養共擁有11間自有線下醫療機構和一間互聯網醫院，以及11間線下管理醫療機構。自有線下醫療機構包括同仁堂中醫醫院、同仁堂鞍山中醫醫院、同仁堂石家莊中醫醫院等，線下管理醫療機構包括呼家樓第二社區衛生服務中心、酒仙橋社區衛生服務中心等。

通過在線上、線下醫療機構為用戶提供診療服務、銷售健康產品以及各種管理服務等，同仁堂醫養在2023年實現扭虧為盈。《招股書》顯示，2021年-2023年、2024年前三季度，營收分別約為4.7億元、6.97億元、8.95億元和8.3億元，凈利潤分別為-679萬元、-1466萬元、4459萬元和2659萬元。

但實際上，同仁堂醫養2023年的扭虧為盈，是靠收購的醫院而來。

2022年4月，同仁堂醫養及所屬管理基金公司，對義烏三溪堂公司旗下的保健院、國藥館進行股權收購。義烏三溪堂旗下設有三溪堂國藥館連鎖有限公司、義烏三溪堂中醫保健院。其中，三溪堂國藥館連鎖擁有6家中醫分館，業務涉及藥品零售、中醫醫療、針灸推拿等，而三溪堂中醫保健院為全國最大的單體醫館，占地面積20800平米。同仁堂醫養以2.84億元的價格獲得三溪堂保健院、三溪堂國藥館65%股權。自2022年5月31日起，三溪堂保健院的業績已并入同仁堂醫養的財務報表。

目前，同仁堂醫養的醫療機構網絡中，僅有三溪堂保健院一家的凈利潤達到千萬元級別，2022年、2023年、2024年前三季度，分別為1475.2萬元、3031.2萬元和1740.7萬元。

也就是說，同仁堂扭虧為盈的2023年，三溪堂保健院的凈利潤3031.2萬元就占其總體凈利潤的67.94%。另一家三溪堂國藥館2023年的凈利潤為1642.4萬元，占其總體凈利潤的36.83%。兩者相加相當于同仁堂醫養2023年總體凈利潤的104.77%。

借錢“買買買”，IPO募資還債除了三溪堂保健院外，實際上，同仁堂醫養的多家自有醫療機構、藥房等均為收購而來。

2022年，同仁堂將孫公司北京同仁堂山西連鎖藥店持有的全資子公司——北京同仁堂太原醫療管理連鎖有限責任公司51%股權，轉讓給同仁堂醫養，轉讓金額541.11萬元，同仁堂醫養獲得控股權。

同年，同仁堂旗下另一上市主體同仁堂科技，將北京同仁堂南三環中路藥店有限公司的49%股權轉讓給同仁堂醫養，轉讓金額1937.63萬元；又將北京同仁堂第二中醫醫院的49%股權，以4201.12萬元的價格轉讓給同仁堂醫養。2023年7月，同仁堂子公司北京同仁堂商業投資集團有限公司，將持有的北京同仁堂鞍山中醫醫院、北京同仁堂石家莊中醫醫院51%的股權轉讓給同仁堂醫養，轉讓對價分別為600.29萬元、46.92萬元。

2024年2月4日，同仁堂醫養收購上海承志堂中醫門診部有限公司70%的股權，作價9100萬元。2024年6月6日，同仁堂醫養又收購上海中和堂60%的股權，作價2076萬元。頻繁收購也導致同仁堂醫養的商譽不斷上漲，2021-2023年、2024年前三季度，其商譽的賬面值分別為0.26億元、1.87億元、1.61億元和2.63億元。

截至2024年前三季度，同仁堂醫養的凈資產為6.99億元，商譽占凈資產的比例為37.62%。

“商譽多少是安全范圍之內？可以通過商譽占比凈資產之值（商譽/凈資產×100%）來進行判斷。

上市公司商譽占比凈資產的值越低越好，一般認為該值在30%以內則屬于較為安全的范圍，該值超過30%，甚至超過50%，就必須小心謹慎了。”資深財稅咨詢顧問馬靖昊表示。

與此同時，同仁堂醫養的資產負債率一路攀升。從2021年的9.8%上漲到2024年前三季度的49.9%。即使如此，同仁堂醫養依然計劃要繼續收購。

此次IPO，同仁堂醫養的募資用途主要用于三方面，一為擴充醫療服務網絡，在2028年年底之前收購5家醫療機構、新建五家營利性醫療機構；二為提升醫療服務能力；三為償還若干未償還銀行貸款。

償還的兩筆銀行貸款，主要是同仁堂醫養此前用于支付收購三溪堂、上海承志堂的對價，截至目前，未償還本金為7931.9萬元、4550萬元。

推動第四家公司IPO，能否比肩“中藥三劍客”？

北京同仁堂的歷史最早可以追溯到明末清初，彼時樂氏家族在寧波歷代行醫，中醫樂良得知自己祖上曾在京城做官，于是一路北上，以手搖串鈴，走街串巷，行醫賣藥，最終定居在北京，成為京城樂家的第一代。1669年（清康熙八年），樂家第四代樂顯揚在北京創辦同仁堂藥室，標志著同仁堂品牌創立。

“同仁”語出《易經》，意為：“無論親疏遠近，一視同仁。”

此后，同仁堂發展一路順風順水，1702年，第五代樂鳳鳴在北京前門外大柵欄開設同仁堂藥鋪；1723年，同仁堂開始為清宮供御藥，歷經八代皇帝，長達188年。1954年，北京同仁堂參與了第一批公私合營改造，隸屬北京市藥材公司。

中成藥中，保密配方共分為三個等級，一級叫國家中藥絕密品種，保密期限為永久，目前只有兩個，分別是云南白藥和片仔癀。二級叫中藥保密品種，有五個，分別為：北京同仁堂的安宮牛黃丸、白云山的華佗再造丸、蘇州雷允上的六神丸、和黃藥業的麝香保心丸、廣譽遠國藥的龜齡集，保密期限為長期。

憑借著“老字號”品牌和中藥保密品種、大單品安宮牛黃丸，近年來，同仁堂的營收、凈利也穩步增長。2021年-2023年，分別實現營收146.03億元、153.72億元和178.61億元，凈利潤分別為18.91億元、21.99億元和25.83億元。營收穩步增長的同時，同仁堂的資本腳步從未停止。

同仁堂于1997年在上交所掛牌上市，2010年拆分同仁堂科技至港股上市，2013年再推同仁堂國藥在香港創業板上市，并于2018年轉主板上市。截至2025年1月9日，同仁堂、同仁堂科技、同仁堂國藥三家的總市值分別為519.1億元、62.63億港元（59.02億元人民幣）和67.05億港元（63.18億元人民幣），合計641.3億元。

相比同為老字號的“中藥快消品三劍客”，截至2025年1月9日，三者的總市值分別為云南白藥（000538.SZ）1021億元；白云山（600332.SH、0874.HK）A+H股合計701.35億元；片仔癀（600436.SH）1240億元。

同仁堂仍有一定差距。不過，此次同仁堂再推同仁堂醫養上市，也勢必幫助“同仁堂系”在資本市場上加強份量，進一步提升整個“同仁堂系”的市場估值和競爭力。