來源：市值觀察

作者：徐風(fēng)

時(shí)隔六個(gè)月，近期頭頂“中國第一MEMS傳感器企業(yè)”光環(huán)的歌爾微更新了招股書，再度向港交所發(fā)起上市沖擊。

作為“果鏈”三巨頭之一的歌爾股份旗下子公司，歌爾微同多數(shù)果鏈上市企業(yè)一樣存在大客戶依賴問題，并且依賴程度更為顯著，也給其上市增添了不確定性。

01  坎坷上市路

歌爾微的上市并非一帆風(fēng)順，自首次籌劃上市至今已歷時(shí)近5年，并且年內(nèi)兩次提交招股書，顯然已經(jīng)加快了上市節(jié)奏。

歌爾微的成長歷史最早可追溯至2004年，彼時(shí)作為歌爾股份的業(yè)務(wù)部門進(jìn)行MEMS研發(fā)，2017年歌爾微正式成立。2019年正值A(chǔ)股分拆上市新規(guī)落地，上市公司掀起了分拆熱潮，同年歌爾股份將歌爾微進(jìn)行了分拆，將集團(tuán)所有MEMS微電子相關(guān)業(yè)務(wù)都劃分給了歌爾微，為日后上市做準(zhǔn)備。

值得一提的是，2020年同為MEMS傳感器行業(yè)的敏芯股份僅用了近10個(gè)月的時(shí)間便完成了從申報(bào)到科創(chuàng)板上市的全流程，成為了A股“MEMS芯片第一股”，一定程度上堅(jiān)定了歌爾微的上市決心。

2020年11月，歌爾股份通過了分拆歌爾微上市的議案，并于2021年底正式向深交所創(chuàng)業(yè)板遞交了上市申請，起初過程尚屬順利，歷時(shí)一年后深交所的審議結(jié)果顯示符合發(fā)行條件成功過會(huì)。

然而，就在歌爾微拿到上市“船票”之時(shí)卻遲遲沒有提交注冊，并于2024年5月宣布上市終止。直到2025年1月，歌爾微轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所重啟IPO。

歌爾微前番撤回上市申請的操作或與2022年11月蘋果砍單事件有關(guān)。彼時(shí)據(jù)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈分析師郭明錤稱，涉及產(chǎn)品為AirPods Pro二代。據(jù)歌爾股份此前公告，預(yù)計(jì)事件將影響2022年度營業(yè)收入不超過33億元，約占2021年?duì)I收的4.2%。

受砍單事件影響歌爾微的業(yè)績也受到了波及，主要涉及到主營的聲學(xué)傳感器業(yè)務(wù)。據(jù)招股書顯示，2021年至2023年間其聲學(xué)傳感器收入從28.72億下降至19.7億，降幅達(dá)31.41%，對應(yīng)的整體營業(yè)收入則從33.45億下降到了30.01億。

此外，歌爾微撤回上市申請或還有行業(yè)因素。歌爾股份稱是基于市場環(huán)境等考慮撤回，彼時(shí)股票市場整體低迷，消費(fèi)電子行業(yè)處在下行周期，也或有估值因素考量。

據(jù)胡潤研究所發(fā)布的《2025全球獨(dú)角獸榜》報(bào)告顯示，歌爾微估值為205億，隨著消費(fèi)電子行業(yè)逐步回暖，加上歌爾股份當(dāng)下的超800億市值，待歌爾微上市后二者合計(jì)估值將超千億。

在行業(yè)復(fù)蘇之下，歌爾微的業(yè)績重新步入了增長通道，但依然面臨毛利率較低、過于依賴大客戶等問題。

02  高增速能否維持存疑

2024年和2025年一季度，歌爾微的營收為45.36億、11.2億，同比增長了51%和54%，報(bào)告期利潤也在回暖，分別同比增長了6.9%和54.7%至3.09億、1.16億。

但在業(yè)績復(fù)蘇的背后，歌爾微的盈利指標(biāo)并不出色。以毛利率為例，歌爾微明顯低于上市同行。

就比如同為MEMS傳感器行業(yè)的敏芯股份、睿創(chuàng)微納、四方光電，2025年一季度的毛利率分別為25.98%、45.95%和43.49%，而歌爾微僅20.6%。

造成這種情況的主要原因在于，歌爾微作為全球聲學(xué)傳感器龍頭，聲學(xué)傳感器出貨量和營收的較高占比壓低了毛利率。

目前歌爾微的業(yè)務(wù)主要包括傳感器、SiP（系統(tǒng)集成封裝）及傳感交互模組三部分，是全球第四大傳感器和第一大聲學(xué)傳感器供應(yīng)商。

在歌爾微的三大業(yè)務(wù)中，2025年一季度傳感器、SiP及傳感交互模組的收入占比分別為80.8%、12.9%和6%。而僅聲學(xué)傳感器在整體收入的比重就達(dá)到了75.4%。

同時(shí)，近年來歌爾微業(yè)績的回暖也得益于聲學(xué)傳感器的放量。2024年和2025年一季度業(yè)務(wù)收入為33.59億和8.45億，同比增長了70.5%和68.3%。但聲學(xué)傳感器的毛利率并不高，一季度為19%，也導(dǎo)致了歌爾微整體毛利率水平較低。

另外，歌爾微的凈利率水平同樣不高。2022年至2025年一季度分別為10.4%、9.6%、6.8%和10.4%，這主要與三項(xiàng)費(fèi)用開支有關(guān)。

比如在2024年，歌爾微的銷售、研發(fā)和行政開支分別為0.65億、2.56億和3.26億，合計(jì)達(dá)6.47億，超過期內(nèi)利潤3.09億的一倍以上。一季度三項(xiàng)費(fèi)用開支合計(jì)1.3億，依然高于利潤規(guī)模。

從全球MEMS傳感器行業(yè)來看，目前產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)趨于成熟，傳感器賽道增長已經(jīng)放緩。據(jù)灼識(shí)咨詢資料，2020年至2024年增速只有3%，預(yù)計(jì)2024年至2029年也只增長到了6.4%，明顯低于SiP及傳感交互模組增速。

雖然未來SiP和傳感交互模組賽道增長較快，但現(xiàn)在歌爾微這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入之和占比尚不足20%，推動(dòng)業(yè)績增長的主力仍是傳感器。

此外，在全球智能終端的細(xì)分賽道中，規(guī)模最大的智能消費(fèi)電子出貨量也在減緩。2020年至2024年增速為-0.3%，預(yù)計(jì)2024年至2029年為3.7%。

鑒于當(dāng)下歌爾微的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，未來業(yè)績能否保持較快增速依然存疑。

03  大客戶依賴難擺脫

與多數(shù)果鏈企業(yè)情況類似，歌爾微同樣存在大客戶依賴問題。

招股書顯示，2022年至2025年一季度歌爾微來自蘋果的銷售收入占比分別為56.1%、49.4%、62.3%和62%，整體呈現(xiàn)走高的趨勢。

與此同時(shí)，歌爾微來自前五大客戶收入的集中度也頗高，2022年至2025年一季度占總銷售額比重由75.5%提升到了80.5%，已經(jīng)超過了八成，存在客戶過于集中的風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，歌爾股份也是歌爾微的第三大客戶，2025年一季度銷售額占比為5.1%，相較2022年的11.7%明顯下降。顯示出母公司盡可能降低關(guān)聯(lián)交易規(guī)模及對自身的依賴。

除了大客戶依賴外，歌爾微對供應(yīng)商的綁定也頗深。其傳感器所用的MEMS及ASIC芯片主要采購自英飛凌，2022年至2025年一季度期間的采購占比由52.7%增長至59.1%，并且采購自前五大供應(yīng)商的金額占比達(dá)到了76.1%。

在傳感器所用材料中芯片成本占比最高，超過了4成。歌爾微雖然也建立了自己的芯片研發(fā)體系，出貨量比重逐步提升，由2022年的9.9%提升至一季度的31.1%，但來自英飛凌的采購仍然占大頭，成本相對較高，更多或是應(yīng)對蘋果中高端產(chǎn)品的開發(fā)要求，也是導(dǎo)致其毛利率較低的重要因素。

盡管歌爾微在聲學(xué)傳感器領(lǐng)域建立了頗具影響力的市場地位，但整個(gè)傳感器和智能傳感交互解決方案市場的競爭依然激烈。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，按照2024年的銷售額計(jì)算，歌爾微作為全球第四大傳感器提供商，市場份額為4.3%，而最大供應(yīng)商份額為16.6%。同時(shí)歌爾微也是全球第五大智能傳感交互解決方案提供商，市場份額僅為2.2%，而第一大供應(yīng)商份額為11.2%，整體競爭格局較為分散。

目前全球MEMS市場仍是海外大廠主導(dǎo)，尤其是中高端市場，歌爾微面臨樓氏電子、英飛凌、意法半導(dǎo)體等強(qiáng)勁對手競爭。其中高端MEMS麥克風(fēng)芯片市場主要被英飛凌和樓氏電子占據(jù)，壓力傳感器領(lǐng)域則主要有博世、泰科電子和英飛凌。

即便在歌爾微獨(dú)具優(yōu)勢的聲學(xué)傳感器領(lǐng)域，來自瑞聲科技和敏芯股份的競爭壓力也不容小視。

其中敏芯股份掌握了多種品類的MEMS芯片設(shè)計(jì)和工藝制造能力，實(shí)現(xiàn)了MEMS傳感器全生產(chǎn)環(huán)節(jié)的國產(chǎn)化，在聲學(xué)傳感器賽道的市場份額雖不及歌爾微，但在MEMS麥克風(fēng)芯片的出貨量已連續(xù)三年位居全球前三，僅次于英飛凌和樓氏。

隨著競爭加劇，歌爾微的部分業(yè)務(wù)面臨毛利率下滑壓力。其中傳感交互模組的毛利率由2024年一季度的25.6%降至2025年同期的16.6%，主要是低毛利率的游戲手柄傳感交互模組產(chǎn)品的銷售增加。壓力傳感器業(yè)務(wù)也由2024年一季度的38%下降至30.6%。

因此，在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)格局下歌爾微想要在全球市場擴(kuò)大蛋糕尤其是中高端市場，選擇港股上市提升國際影響力就成了重要選項(xiàng)。同時(shí)面對主要競爭對手大多已經(jīng)上市的局面，其上市步伐也在加快。

但歌爾微過于依賴單一大客戶和供應(yīng)商不僅是潛在的上市攔路虎，也是未來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。即便成功上市，如何擺脫依賴仍是較長時(shí)間需要解決的難題。