來源：金角財經(jīng)

作者：田羽

一邊挨罵，一邊數(shù)錢的金山辦公，好日子可能要到頭了。

近日，WPS母公司金山辦公交出了2025年上半年的成績單。表面看，營收與利潤雙雙增長、龐大的用戶基數(shù)以及高企的毛利率，無疑都是好信號。但真正值得警惕的信號，藏在增速的斷崖里：利潤增長速度從曾經(jīng)超過20%的高增長區(qū)間，跌落至個位數(shù)水平。

資本市場從不只看過去，更要看未來。當(dāng)增速從20%陡然滑落至個位數(shù)區(qū)間，投資者很難不重新審視這家公司的成長性。

尤其在大模型與AI重構(gòu)一切的當(dāng)下，作為“軟件行業(yè)標(biāo)桿”的金山辦公，股價表現(xiàn)已然落后于大盤。疊加此前員工持股平臺的減持，以及業(yè)績增速的急劇下滑，這些都在釋放一個信號：金山辦公在經(jīng)歷高增長后，拐點或許即將出現(xiàn)。

說到底，金山辦公雖然坐擁龐大的市場份額，但用戶規(guī)模似乎已趨近天花板，未來還能有多少增量用戶？

更棘手的是，金山辦公旗下的WPS近年可沒少被罵，諸如“套娃式”付費、會員權(quán)益不清晰、推送殺熟等爭議不斷。考慮到其龐大的用戶數(shù)量，有網(wǎng)友甚至認為，這可能是雷軍旗下挨罵最多的業(yè)務(wù)板塊。

然而，金山辦公依然是雷軍生態(tài)里的核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。雖然現(xiàn)金體量遠不及小米集團，但憑借訂閱模式的確定性與極低的資本開支，堪稱是雷軍手中最穩(wěn)定的現(xiàn)金牛。

如今，高增長的紅利吃完，金山辦公也要開始還賬了。

增長失速，還遭減持

2025年上半年，金山辦公的業(yè)績看似穩(wěn)健：營收、歸母凈利潤、扣非凈利潤同比均實現(xiàn)正增長。營收同比增10.12%至26.6億元，歸母凈利潤同比增3.57%至7.47億元，扣非凈利潤同比增5.77%至7.27億元。

更令人稱羨的是其一貫的高毛利率：2022-2024年以及今年上半年，其毛利率均在85%以上，意味著每100元收入里，對應(yīng)的營業(yè)成本不足15元。

雖然說軟件行業(yè)毛利率普遍不低，但金山辦公的暴利程度也遠勝同行。

在申萬“橫向通用軟件”板塊中，2024年（部分公司沒有出今年中報），營收超過10億元的18家公司中，金山辦公的85.1%毛利率高居第三位，甩開后面的迪普科技（67.3%）和三六零（66.1%）不小距離，而這18家公司的毛利率中位數(shù)只有58.5%。

具體到業(yè)務(wù)層面，WPS個人業(yè)務(wù)和WPS 365企業(yè)業(yè)務(wù)都保持了增長。個人業(yè)務(wù)收入17.5億元，同比增長8.38%，國內(nèi)累計年度付費個人用戶數(shù)4179萬，同比增長9.54%；面向B端的WPS 365業(yè)務(wù)收入3.1億元，同比大增62.27%。金山辦公新增的WPS 365標(biāo)桿客戶包括中國聯(lián)通、長江三峽集團、中國銀聯(lián)等巨頭企業(yè)。

不過，雖然市場份額依然龐大，且業(yè)務(wù)依然暴利，但金山辦公的增長似乎已經(jīng)到頂了。

2025年上半年，金山辦公的歸母凈利潤和扣非凈利潤增長只有3.57%和5.77%，2024年上半年，這兩項增速數(shù)據(jù)分別為20.38%和19.35%；而2024年全年，金山辦公這兩項增速數(shù)據(jù)分別為24.84%和23.3%。

也就是說，金山辦公的利潤增速，是由超過20%的高增速水平，斷崖式地下降到個位數(shù)水平。

要知道，資本市場眼中，上市公司的估值錨點從來不是過往業(yè)績，因為過往表現(xiàn)早已反映在當(dāng)前股價中，未來成長性才是決定估值溢價的核心。

截至8月25日收盤，金山辦公的股價由年初的285.43元漲至323.62元，雖說漲幅約13%，但跑輸了同期上證指數(shù)約16%的漲幅，意味著在AI概念席卷市場的背景下，兼具軟件屬性與一定AI概念的金山辦公，股價表現(xiàn)明顯滯后于市場整體水平。

雪上加霜的是，金山辦公還面臨重要機構(gòu)股東的減持。

此前，天津奇文一維企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）、天津奇文二維企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）等9家股東（簡稱：奇文N維）共減持金額20.76億元。奇文N維被市場看作金山辦公的員工持股平臺，與金山辦公控股股東構(gòu)成一致行動關(guān)系，金山辦公部分董事、監(jiān)事及高級管理人員也通過奇文N維間接持有公司股份。

這一減持動作，無疑為市場對公司未來的預(yù)期再添一層不確定性。

不可否認，金山辦公仍手握龐大的市場份額與高毛利優(yōu)勢，但核心困境已然浮現(xiàn)，用戶規(guī)模已經(jīng)接近天花板，未來增量空間還有多大？

這就使金山辦公面臨一種“增量有限、下行風(fēng)險放大”的格局。

被罵“吃相難看”

暴利背后，金山辦公和WPS就沒少被罵過。

去年，WPS因會員權(quán)益付費和AI功能問題，引發(fā)了消費者群體的大量不滿，相關(guān)議題在公共話語空間中激起了廣泛討論。據(jù)黑貓投訴平臺的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，涉及“WPS”的投訴量已突破9000條。

比如，有用戶反映：“原本是普通會員，很多功能不能用，所以開通了WPS超級會員，本以為能使用AI功能，結(jié)果現(xiàn)在又要升級為大會員才行。”

這些用戶的不滿情緒，其根源或許可追溯至WPS的付費模式。

WPS采用的是免費基礎(chǔ)功能與付費高級服務(wù)相結(jié)合的商業(yè)化路徑，諸多常見操作都被設(shè)置為單獨付費項目。但問題恰恰出在這一模式上。WPS的付費模式層級繁雜，功能拆分過于細致，使用戶在不知不覺中進行多次消費，其付費策略甚至被部分人冠以“套娃模式”之名。

況且，官方對于會員層級的說明不夠清晰透明。

部分用戶以為開通超級會員便能“解鎖所有功能”，但像特殊模板、簡歷和PPT美化模板、大文件云存儲擴容（超出會員額度后需按需購買）、高級PDF轉(zhuǎn)換等常用功能，批量轉(zhuǎn)換仍需按次收費。用戶在實際使用時才發(fā)現(xiàn)，這些功能需額外購買，與超級會員并不互通，且提示彈窗較多，嚴重影響了用戶體驗。

例如，最常用的“PDF高級編輯”功能僅在Pro版提供，用戶在購買前需仔細比對條款才能發(fā)現(xiàn)這一差異。有消費者感慨，愛優(yōu)騰的超前點播模式，與金山的付費套路相比，實在是不值一提。

針對消費者的不滿，2023年4月，金山辦公調(diào)整了原有會員體系，推出單獨的WPS AI會員，價格為248元/年；將“WPS會員”、“稻殼會員”整合為“WPS超級會員”，價格為148元/年。2024年4月，又推出價格更高的“大會員”，為348元/年，“大會員”包含AI權(quán)益，原超級會員用戶可補差價升級為大會員。

然而，WPS又被用戶發(fā)現(xiàn)存在大數(shù)據(jù)殺熟的問題。

有自媒體指出，WPS平臺利用大數(shù)據(jù)分析用戶的消費習(xí)慣與消費能力，向不同用戶推送不同的會員升級價格。對于長期依賴WPS且消費意愿較高的老用戶，在推出新的付費服務(wù)或會員升級活動時，給予的優(yōu)惠力度遠不及新用戶。

除此之外，WPS的自動續(xù)費也遭到不少網(wǎng)友吐槽。其優(yōu)惠價通常僅限首年，次年起自動按原價續(xù)費。有網(wǎng)友開通連續(xù)扣費會員后，想取消時卻發(fā)現(xiàn)中途退出需要退還之前享受的優(yōu)惠金額，十分不劃算。

而且，自動續(xù)費的取消流程復(fù)雜且隱蔽，其自動扣費服務(wù)并未在支付寶或微信的自動扣費設(shè)置中顯示，用戶需要聯(lián)系蘋果客服或打開相應(yīng)交易訂單，點開查看詳情才能找到關(guān)閉渠道。不少用戶反映，自己在不知情的情況下遭遇自動付費扣款，聯(lián)系WPS客服卻很難聯(lián)系上，即便聯(lián)系上了，申請退款也困難重重。

這一系列爭議，都在辦公軟件競爭壓力日漸增大的背景下，不斷消耗WPS的品牌價值。

押注AI的缺陷

備受爭議同時，WPS和金山辦公的競爭壓力也不斷增大。

尤其是釘釘和騰訊文檔的威脅不容忽視，而金山辦公的應(yīng)對策略，就是押注“辦公+AI”。

去年11月，WPS AI問世，章慶元透露，WPS AI錨定AIGC（內(nèi)容創(chuàng)作）、Copilot（智慧助理）、Insight（知識洞察）三個戰(zhàn)略發(fā)展。今年4月，金山辦公推出WPS 365升級版，包含全新的WPS Office、WPS AI企業(yè)版和WPS協(xié)作，AI功能則集合了AI Hub（智能基座）、AI Docs（智能文檔庫）、Copilot Pro三大套件。

目前，金山辦公AIGC類的功能包括Word中的文字AI、智能文檔AIGC等，Copilot（智慧助理）包括Excel中的表格寫公式、PPT中的一鍵生成PPT、智能表格等；Insight（知識洞察）包括PDF中的PDF chat、智能表單數(shù)據(jù)洞察等。

然而，盡管金山辦公在“辦公+AI”領(lǐng)域積極布局，但實際使用WPS AI的用戶數(shù)量并不多。

從去年數(shù)據(jù)來看，WPS電腦版和手機端月度活躍設(shè)備數(shù)分別為2.70億、3.29億的情況下，但WPS AI月度活躍用戶數(shù)只有1968萬。其中，最熱門的“論文大綱”指令累計使用次數(shù)僅12.6萬次，排名第二的“PPT大綱生成”累計使用量僅7.2萬次。

不少用戶反映，WPS AI生成的文字套路化、公式化嚴重，往往難以直接滿足使用需求，還需要用戶自己進一步修改完善；其生成的PPT效果也不盡如人意，仍需大量人工進行后期調(diào)整，整體使用體驗不佳。

尤其對于媒體、廣告行業(yè)工作者而言，WPS AI雖具備多種文字風(fēng)格，但其行文風(fēng)格仍偏固化，難以滿足甲方多樣化的創(chuàng)意要求，創(chuàng)作效果與預(yù)期存在較大差距，實用性方面亟待提升。

此外，WPS AI橫向?qū)Ρ鹊男詢r比也不高。比如，通義千問、豆包、混元處于免費階段；科大訊飛的“訊飛星火”對個人用戶免費，企業(yè)用戶收費；文心一言大模型3.5版本免費，4.0專業(yè)版會員連續(xù)包月費用為49.9元。相比之下，金山辦公的收費價格被網(wǎng)友認為偏高。

更關(guān)鍵的是，“辦公+AI”這一概念雖極具發(fā)展?jié)摿Γ鹕睫k公在該領(lǐng)域有著難以補救的硬傷。當(dāng)微軟背靠OpenAI、釘釘依托阿里通義千問、百度擁有文心一言、科大訊飛也推出了星火大模型，而金山辦公目前仍采用“大模型合作+自研小模型”的策略。

這就如同在一場軍備競賽中，其他企業(yè)擁有自己的兵工廠，能夠源源不斷地生產(chǎn)先進武器，而金山辦公卻還停留在依賴外部采購武器的階段，優(yōu)劣之勢一目了然。

這種差距在研發(fā)投入上表現(xiàn)得淋漓盡致，意味著未來的差距很可能會進一步拉大。

金山辦公和其母公司金山軟件雖然加大了研發(fā)投入，金山辦公2024年研發(fā)費用為16.96億元，今年上半年為9.59億元，同比均出現(xiàn)明顯增長；金山軟件同期的研發(fā)費用分別為16.82億元和30.45億元，同樣同比大增。

但在科技巨頭的AI大戰(zhàn)中，這點研發(fā)費用只能說是杯水車薪。2024年，百度的研發(fā)費用為221億元，阿里上一個完整財年的研發(fā)費用是571.5億元。懸殊的研發(fā)投入差距，使得金山辦公在技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級方面面臨更大的壓力，也讓其在與科技巨頭的競爭中愈發(fā)艱難。

在被用戶詬病、增長失速的背景下，金山辦公正陷入充滿挑戰(zhàn)的拐點。押注AI，是其尋求轉(zhuǎn)型的必然選擇，但缺乏核心技術(shù)的掣肘，能否讓其在巨頭的夾擊中突圍，仍是一個巨大的問號。