近期，多家券商機(jī)構(gòu)上調(diào)了健合集團(tuán)（$H&H國際控股 HK|01112$）的目標(biāo)價(jià)。其中，中金公司維持“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)區(qū)間最高至 17.7 港元。對(duì)母嬰行業(yè)而言，這樣的調(diào)整本身具有一定信號(hào)意義：盡管整體需求承壓，但部分企業(yè)的經(jīng)營模式差異化正在逐步體現(xiàn)。

根據(jù)財(cái)報(bào)，健合集團(tuán)上半年實(shí)現(xiàn)營收 70.2 億元人民幣，同比增長 5.2%，三大核心業(yè)務(wù)板塊均保持增長。嬰幼兒營養(yǎng)（BNC）分部實(shí)現(xiàn)收入 25.01 億元，同比增長 12.5%，其中中國內(nèi)地配方奶粉銷售額同比增長 10.0%，遠(yuǎn)高于行業(yè) 0.2% 的平均增速，超高端市場份額升至 15.9%。這些數(shù)據(jù)顯示，合生元在核心品類和核心市場上繼續(xù)保持相對(duì)優(yōu)勢。

全鏈條的穩(wěn)固與迭代

母嬰行業(yè)的用戶粘性高，消費(fèi)者一旦選擇某品牌的配方奶粉，往往會(huì)延續(xù)至一二三段。因此，產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性直接關(guān)系到品牌的存量價(jià)值。

合生元的競爭力不止來源于單點(diǎn)突破，而是來自于“原料—工藝—科研”的“專業(yè)主義”完整鏈條。

在原料端，合生元具備全球優(yōu)質(zhì)牧場和穩(wěn)定供應(yīng)，旗下嬰配奶粉的核心奶源源自法國諾曼底。在工藝端，其依托法國百年乳企Isigny Sainte-Mere（ISM）領(lǐng)先的生產(chǎn)工藝。

重要是在科研端，10多年前合生元就設(shè)立了合生元營養(yǎng)與護(hù)理研究院（BINC），攜手60所全球知名研究機(jī)構(gòu)深入布局乳橋蛋白、益生菌、HMO、乳鐵蛋白等母嬰健康領(lǐng)域的科研，共發(fā)布超百篇國際權(quán)威論文。

這種穩(wěn)定鏈條的組合在財(cái)務(wù)表現(xiàn)中已有體現(xiàn)：BNC（嬰幼兒營養(yǎng)護(hù)理分部）收入增速高于行業(yè)平均水平，毛利率穩(wěn)定在合理區(qū)間，部分產(chǎn)品如派星3段在市場的滲透率加速提升。產(chǎn)品力不僅決定了復(fù)購率，也影響渠道的推薦意愿和議價(jià)空間。

長期主義的深耕與協(xié)同

與部分依賴短期投放的打法不同，合生元的渠道策略強(qiáng)調(diào)長期穩(wěn)定合作，給貨給人，覆蓋全國的專業(yè)一線團(tuán)隊(duì)，從產(chǎn)品、品牌、服務(wù)、組織等多個(gè)維度幫助渠道留住消費(fèi)者。

合生元為渠道伙伴提供同樣優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品與一致的價(jià)格體系，避免惡性價(jià)格競爭，同時(shí)根據(jù)不同渠道定位，定制差異化的產(chǎn)品組合與運(yùn)營策略，幫助門店實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)觸達(dá)目標(biāo)客群。

母嬰渠道的進(jìn)入門檻高，但一旦建立信任，合作關(guān)系粘性強(qiáng)、周期長。

合生元通過培訓(xùn)、科普內(nèi)容共建和公益項(xiàng)目，強(qiáng)化了與渠道伙伴的綁定。這不僅是供銷關(guān)系，更是價(jià)值共建。例如在 “孕嬰童營養(yǎng)素養(yǎng)提升行動(dòng)” 中，合生元與門店、專業(yè)機(jī)構(gòu)合作，既完成了消費(fèi)者教育，增強(qiáng)了門店的專業(yè)背書，也進(jìn)一步提升門店服務(wù)。

在線上，合生元以社媒內(nèi)容種草與專家背書構(gòu)建心智，再通過電商渠道承接轉(zhuǎn)化，并提供精細(xì)化運(yùn)營和會(huì)員服務(wù)，形成長尾復(fù)購體系。合生元在大促節(jié)點(diǎn)（如 618）表現(xiàn)突出，部分奶粉品類銷量同比翻倍。

穩(wěn)定性中的長期觀察

2025 年上半年，健合集團(tuán)整體毛利率 62.5%，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額 9.98 億元，經(jīng)調(diào)整可比純利 3.63 億元，凈利率維持在 5.2%。這些指標(biāo)顯示，合生元的經(jīng)營模式不僅帶來了市場份額的提升，也支撐了穩(wěn)健的盈利與現(xiàn)金流表現(xiàn)。

對(duì)于投資者而言，更值得關(guān)注的并非單一階段的數(shù)據(jù)，而是“專業(yè)主義+長期主義”生意模式是否能夠持續(xù)強(qiáng)化合生元的估值錨定。科研成果的轉(zhuǎn)化、高端市場份額的變化、渠道效率的提升，將是未來觀察的核心指標(biāo)。

可以說，合生元的“雙輪邏輯”在 2025H1 得到了階段性驗(yàn)證。下一步，它能否在行業(yè)波動(dòng)中延續(xù)這一穩(wěn)健性，并進(jìn)一步釋放長期價(jià)值，仍有待未來財(cái)報(bào)和市場表現(xiàn)提供答案。